前言在疫情对经济的重压之下，国务院提出了有序推动“复工复产”的号召，希望将经济受损的幅度降到最低。但是，由于疫情的影响仍将持续一段时间，今年上半年的整体经济情况相当不容乐观；各界开始等待疫情过后的提振经济计划。在这类由政府主导的提振经济计划中，基础设施建设是一个重要的板块，过去几次“基建潮”都为拉动经济发展、托底经济增速作出了巨大贡献。如今，我国的城镇化率刚刚突破60%，在基建上仍然有非常大的空间，继续开动基建依然是托底经济增长的合理举措。但是，与过去几次情况不同的是，如今我国的政府债务率处于一个比较高的阶段，在这样的情况下，基础设施投资还能持续吗？
当下政府债务情况如何？
通常情况下，政府是基础设施投资的主要力量；因此政府的可用财力、债务情况将直接影响到该国近期可实现的基础设施投资力度。这种情况在过去二十年的中国非常明显，随着基础设施的大量建设，政府债务率随之水涨船高。那么如今的政府债务情况如何呢？这个问题，我们要从两方面来看。
一方面是政府的显性债务，也就是计算在统计数据内的政府债务。构成政府债务主要是发行的债券，即对应中央财政发行的国债、对应地方财政发行的地方债。
截止到2019年末，中央债务余额为16.28万亿，地方债余额为21.31万亿。按照国家统计局公布的GDP数据计算，全国政府债务的负债率（债务余额/GDP）低于40%，中央政府的债务率在国际上处于中等水平，因此国家债务并不令人担忧，发力空间充足，一般问题的焦点都在地方债务上。与计算国家债务的方式不同，地方债务的计算方式是（债务余额/地方综合财力），2018年末地方政府债务率为77%，但由于地区发展不均衡，部分地区的债务率是比较高的，因此从2015年的财政制度改革后，就开始约束地方政府的举债行为，防范可能出现的财政风险。另一方面是政府隐性债务，包括政府未纳入债务率计算的隐性地方政府债务以及城投债。这些债务因为多种原因未纳入政府债务的计算口径，但与地方政府都有着千丝万缕的联系；据IMF测算中国2018年末地方政府隐性债务规模达30.9万亿，远超过当下的地方债发行余额。在2015年开始约束地方政府的举债行为后，由于财政收入与支出的矛盾，许多地方政府仍未停下举债的脚步，通过融资平台、政府购买服务、PPP、EPC+F等多种形式继续扩张，造成了地方隐性债务的扩大。这个问题引起了中央的重视，自2018年末就开始严格查处隐性融资行为，并在2019年出台了多项举措协助地方政府化解隐性债务，取得了非常不错的成效；至2019年末，地方隐性债务增长基本停滞，将总体风险控制在一个可控的范围之内。从以上两方面来看，似乎政府债务的情况并不乐观，事实也的确如此。因此，当前政府层面已经意识到这个问题，由此产生了思维上的转变：维持当下的政府债务率，不再依靠地方政府举债建设。
基建投融资模式的转变
基建投资能够脱离政府么？并不能，因此“不再依靠地方政府举债建设”并非脱离政府，而是基建项目投融资模式的转变。
由此，我国开始了一系列基建投资的市场化改革，将原本由政府直接投资的项目采用各种市场化模式进行，一方面是为了降低政府债务率，另一方面也是通过市场化提升基建领域的投资效率。因此，近几年我们可以看到在环保、市政、交运等领域，许多企业通过特许经营、PPP、政府购买服务等多种模式参与到基建投资中去；政府则为企业提供收费权、缺口补贴、政府付费等回报。这样的市场化改革取得了一定的成效，在控制债务的前提下保持了基建投资的增速，但同样暴露了许多问题；其中有制度问题、财政问题、企业问题、金融问题，但造成最大困扰的仍然与过去相同——基础设施投资的回报周期太长了。在我国的金融制度下，政府融资的效率是远高于企业效率的，既然政府投融资都无法解决基建投资回报期过长的问题，那么企业自然也无法解决。如果无法使资金滚动起来，那么基建投资就会像一个黑洞，市场化制度同样无法持续。
基建资产金融化
因此，在经历了五年的市场化尝试后，基建投融资似乎又回到了原点。那么基础设施的投资是否可以滚动起来呢？答案当然是可以，既然土地可以金融化，那么基建形成的庞大资产同样可以金融化。实际上，针对有现金流的基础设施，是可以通过多种形式进行金融化的。比如，基于基建资产发行ABS、ABN；再比如仿照房地产REITs的形式建立基础设施REITs，都是将基建资产金融化的良好措施。如果在疫情过后进一步推动基础设施的建设，那么必然要先推动基建资产的金融化，推动基建投资提高效率，才能在不提高政府债务率的情况下持续基建投资。另一方面，在持续20年的大基建后，地方政府虽然债务累累，但形成了大量的基础设施资产。由于政府尚未建立资产负债表制度，计算债务率的时候也仅考虑地方GDP与政府可用财力，这些资产长期被忽视。如果将其中的一部分资产金融化、盘活，那么地方政府的债务困境也将得到很好的解决；融资平台大量的债务也将慢慢得到化解。此外，从制度改革上，我们已初步具备了基建金融化的基础；在疫情过后，基建改革也将从基建金融化进行入手。如今，我国已经推动了政府会计制度改革，初步建立了地方政府的资产负债表制度；各地政府的基建资产将在2020年对外公布，政府端的基建资产金融化具备了初步的条件。因此，我们即将迎来的是基建金融化的一系列措施，2019年大规模发行的专项债实质上是基建金融化的一个开端。这些对应具体项目发行的项目自平衡专项债，虽然属于政府债务的范畴，但要求项目自身实现资金流的自平衡，只是用政府性基金起到一个担保的作用，实质上是将基建投资进行了金融化。因此，在基建金融化的大门打开之后，整个基建市场将出现全面的变化：地方政府的债务问题逐步得到解决，市场对于投资基建的接受度迅速提高。
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